투자의 미래-제러미 시겔

투자의 미래 국내도서 저자 : 제러미시겔 / 윤여필역 출판 : 청림출판 2006.03.10 상세보기

p37,

자본가의 엔진을 움직이고 유지시키는 근본적인 추진력과 환경은 새로운 제품, 새로운 생산과 교통수단, 새로운 시장, 자본가 기업들이 창조하는 새로운 산업 조직에서 나온다........ 이러한 창조적 파괴의 과정은 자본주의에서 나타나는 필연적인 결과이다. 이것이 바로 자본주의가 형성되고 모든 자본주의가 영위하고자 하는 것이다. 

-조지프 슘페터 - '자본주의, 자유 그리고 민주주의'

p56,

............슘페터의 창조적 파괴의 개념은 자본주의 경제가 작동하는 방식을 제대로 설명해 준다. 새로운 기업은 오래된 기업을 앞지르고 변화와 성장을 주도하며, 현상 유지를 거부한다. 그러나 창조적 파괴의 과정은 자본시장에서 아주 다르게 작용한다. 창조적이라고 간주되는 기업의 주식을 너무 높은 가격에 매입해 결국 주가 하락으로 큰 손실을 본 것은 다름 아닌 투자자 본인들이었다. 

p58,

좋은 주식을 고르는 방법에 대해 투자자들은 궁금해한다. 많은 분석가들은 습관적으로 아주 다른 두 가지 방법, 즉 '가치'와 '성장' 중의 하나를 선택해야 한다고 느낀다. 우리는 이것을 명확하지 않은 생각이라고 본다...........성장은 항상 가치의 일부분이고 '가치 투자'라는 용어는 동어반복에 불과하다. 

-워런 버핏 - '버크셔 해서웨이 연차보고서

p71,

...........성장률이 높든 낮든 간에 투자자들은 한 기업의 수익이 기대한 것보다 높게 성장했을 때 높은 투자 수익을 얻을 수 있다...............중략.........

.....황금 기업을 찾아 높은 수익률을 올리기 위한 투자자들의 궁극적인 목표는 기대치보다 성장률이 높은 기업을 찾아내는 일일 것이다. 이런 기대치를 결정지을 수 있는 최선의 방법은 주가 수익 비율(PER)을 확인하는 것이다. 높은 PER은 투자자들이 평균보다 높은 수익을 기대하는 것을 의미하며, 반대로 낮은 PER은 평균보다 낮은 수익을 기대하는 것을 의미한다.

p83,

.............투자자들은 "내가 투자할 만한, 가장 빨리 성장할 산업은 무엇입니까?"라고 자주 내게 묻곤 한다. 대부분의 투자자들은 가장 빨리 성장하는 산업이 가장 좋은 수익률을 낼 것이라고 믿는 것 같다. 그러나 현실은 다르다.

10대 주요 산업 중 금융 부문은 1957년에 S&P 500이 생긴 이래 시가총액이 가장 크다. 금융 기업은 인덱스에서 점유율이 1퍼센트 미만에서 2003년 20퍼센트 이상 커진 반면, 에너지 부문은 21퍼센트 이상 되던 것이 같은 기간에 6퍼센트 미만으로 축소되었다. 당신이 만약 가장 빠른 성장 부문을 찾고 있었다면, 에너지 관련 주식을 팔고 모든 돈을 금융 부문에 투자했어야 했다.

그러나 그렇게 행동을 했다면 성장의 함정에 빠졌을 것이다. 1957년부터 금융 관련 주식의 수익률은 S&P 500 인덱스보다 훨씬 하락했으며, 에너지 부문은 같은 기간 동안 훨씬 더 높은 수익률을 기록했다. 장기 투자자에게 가장 빠른 성장이 기대되는 부문을 고르는 전략은 잘못된 것이다.

p156,

..............NetJ.com은 아주 자세하게 과실을 밝혔으나 투자자들은 신경도 쓰지 않았다. 투기꾼들은 더 높은 가격에 NetJ.com의 주식을 매도할 수 잇다면 훨씬 더 많이 매수했을 것이다. 세상의 모든 정보나 투명성 그리고 모든 발표만으로 부자가 될 수 있다는 뜬구름 같은 생각과 확신에 빠진 사람들의 무모한 투자를 막을 수는 없다.

엄청난 이윤을 남길 '비밀 발명'이 있다고 주장했던 1720년대의 한 기업의 주식을 사서 2,000파운드를 날린 18세기의 투기꾼들과 영업 이익이나 매출도 없고 존재하지도 않는 합병 건을 과대 선전했다는 이유로 금융 당국의 조사 대상이 되었던 기업에 수백만 달러를 투자한 21세기의 투기꾼들 중 어떤 사람들이 더 바보 같은 것일까? 판단은 독자의 몫이다.

p164~165,

........

구성의 오류

생산성 증가가 더 높은 이윤을 가져다준다고 믿는 투자자와 분석가들은 모두 경제학에서 '구성의 오류'라고 불리는 전통적 원칙을 무시하곤 한다. 간단히 말해서 이 원칙은 부분적인 진실은 전체로 보았을 때 반드시 그렇지는 않다는 원칙을 말한다.

개인이나 개별 기업은 스스로 노력을 통해 평균 이상으로 성장할 수 있으나 모든 개인이나 개별 기업이 성장할 수 있는 것은 아니다. 개별 기업이 다른 경쟁사가 하지 못하는 생산성 향상 전략을 실현할 수 있다면, 이 회사의 이윤은 증가할 것이다. 그러나 모든 회사가 동일한 기술에 접근할 수 있고 그것을 실현할 수 있다면, 비용과 가격은 떨어지고 결국 생산성의 이득은 모두 소비자에게 돌아갈 것이다.

세상에서 가장 위대한 투자자로 알려진 워런 버핏은 이러한 구성의 오류를 정확히 이해하고 있었다. 1964년 직물 제조 업체인 버크셔 해서웨이를 인수할 때, 이 기업은 손실을 보고 있었다. 그러나 버크셔는 많은 현금을 벌어들이고 있었고 버핏에게는 경영진들이 계속해서 발생하고 있던 손실을 줄일 수 있으리라는 강한 희망이 있었다. 버크셔뿐만 아니라 다른 직물 제조 업체에 만연하고 있던 문제는 대부분 높은 임금과 외국 경쟁사들이었다.

이러한 문제를 해결하기 위해 버크셔 경영진들은 노동 생산성 향상과 기업의 비용을 줄일 수 있는 방안을 버핏에게 계속 보고했다. 버핏은 말했다. 

매번 있었던 제안들을 시행햇더라면 금방이라도 성공할 수 있을 것 같았다. 전통적인 투자 수익률(ROI) 계산에 따른다면, 이 모든 제안은 우리가 이윤이 매우 높은 캔디나 신문 사업에 투자해서 벌어들일 수 있었던 것보다 더 높은 경제적 성과를 얻을 수 있었다.

그러나 버핏은 구성의 오류를 이해하고 있었기 때문에 제안들 중 그 어떤 것도 받아들이지 않앗다. 이런 방안들은 다른 모든 직물 제조 업체에서도 가능한 것이었으며, 이런 방안들을 수행해 얻을 수 있는 모든 혜택이 버크셔에 돌아오는 것이 아니라 값싼 가격으로 소비자에 전달 될 것이라는 사실을 이미 알고 있었던 것이다..........

p175~176,

나는 언제든지 위대한 산업보다 그렇지 않고 보잘것없는 산업을 투자처로 선택할 것이다. 성장하더라도 아주 느리게 성장하는 이런 보잘것없는 산업 중에서도 주가가 떨어져도 아주 적게 떨어지거나 생존해 높은 시장점유율을 보이는 산업들이야말로 진정한 투자처이다. 침체된 시장에서도 꾸준히 증가하는 점유율을 보일 수 있는 기업이야말로 엄청난 활황장세 속에서 규모가 점점 작아지는 것을 애써 막아 보려는 기업보다 훨씬 더 좋은 기업인 것이다.

-피터 린치, '피터 린치 주식 투자'

밝은 미래가 기대되는 산업, 그 중에서 지속적으로 번영할 수 있는 한 기업을 선택하는 것이 전통적인 투자 접근 방법 중의 하나로 인식되고 있다. 그러나 이런 종류의 투자 접근 방법에는 정체 산업이나 사양 산업에서 매우 번창하고 있는 기업들을 고려하지 않는 측면이 있다. 실제로 지난 30년간 가장 성공적인 투자는 최악의 실적을 달성한 기업들에서 나왔다.

이들 기업들은 트렌드를 거부했다. 이들은 생산성을 극대화하고 가능한 한 비용을 최소화하는 단순한 전략으로 경쟁자들보다 앞서 나갔다. 

이들 성공 기업은 아주 원칙적으로 집중적인 자본 지출과 투자 정책을 운용했다. 이들은 독특한 경쟁 전략에 맞게 자본을 지출했다. 돈을 비생산적으로 지출하는 '자본 비대 기업'과는 달리 기업의 핵심 역량을 보완해 주고 향상시킬 수 있는 투자에 집중한다.

과거의 성공이 미래 성공을 보장해 주지 않는다. 실제로 기업들은 이윤 확장을 추구할 때 역풍을 맞아 왔다. 그럼에도 불구하고, 훌륭한 수익률을 보장해 준 것은 기술이 아니라 우수한 경영이었다.

p217~218,

.................수십억 달러에 달하는 법정 소송, 계속해서 높아지는 담배세, 점점 증가하는 흡연에 대한 부정적 인식 그리고 일반 담배에 빼앗긴 시장점유율에 직면한 필립 모리스가 1990년대에 시장에서 엄청나게 뒤처졌던 것은 그리 놀라운 일이 아닐 것이다. 

2003년 1월 회사명을 알트리아로 바꾼 필립 모리스는 담배 이름에 '라이트'라는 단어를 사용하는 것은 오해의 소지가 있다는 이유로 그해 3월의 일리노이의 소송에서 패소했다. 이 회사는 법원으로부터 100억 달러의 벌금과 120억 달러의 보석금 지불 명령을 받았다. 필립 모리스는 120억 달러의 보석금 지불 결정은 부당한 것이고 만약 법원이 이 명령을 계속 주장한다면 파산 신청을 해야 한다고 으름장을 놓았다. 필립 모리스의 주가는 12년 전 수준인 주당 28달러로 폭락했다. 이 기간 동안 S&P 500 인덱스는 380에서 800으로 폭등햇으나 필립 모리스의 주가는 거의 진정이 없었다. 

이런 우여곡절을 겪고 있었는데도 필립 모리스는 12년 동안 배당을 줄이지 않았다. 사실 1993년과 1997년을 제외하고 이 회사는 매년 배당을 올렸다. 결과적으로 1992년부터 2003년 4월 4일까지 배당을 재투자한 투자자들은 주식 수를 100퍼센트 이상 증가시킬 수 있었으며 매년 7.15퍼센트의 건전한 총 수익률을 얻을 수 있었다. 이 수익률은 시장보다 뒤처진 것이었지만 필립 모리스의 주가가 회복될 때 투자자들은 훨씬 더 높은 수익률을 얻을 수 있는 위치에 있었다.

그러나 오래 기다릴 필요가 없었다. 수익률 가속 페달이 본격적으로 마술을 부리기 시작했다. 일리노이 법원이 필립 모리스에게 120억 달러의 보석금 결정에 대해 누그러진 입장을 보임에 따라 이 회사의 주가는 폭등하기 시작했다. 그해 말 필립 모리스 주식은 50달러에 거래되고 있었다. 필립 모리스의 주가 상승이 S&P 500 인덱스보다 뒤처졌을지라도 배당을 재투자한 투자자들은 주식 수를 100퍼센트 늘릴 수 있었으며, 필립 모리스 주주들의 총 수익률은 실제로 S&P 500 인덱스를 앞섰다. 이것은 배당주에 대한 악재가 장기 투자자들에게는 호재로 작용한 또 다른 경우라 하겠다.

p251,

.............역사는 우리가 가진 유일한 것이다. 그리고 우리의 뇌는 과거를 통찰해 배울 수 있게 프로그램 되어 있기 때문에 역사는 분명 많은 가치를 지니고 있다. 시장이 과거의 사건에 어떻게 반응했는가를 학습하는 것은 그것이 미래에 어떻게 움직일 것인가를 미리 파악하게 해준다.

p278,

..............유럽의 경우 퇴직 연령 하락이 훨씬 더 심하다. 1970년대 초 유럽정부는 최소 퇴직 연령을 65세에서 60세로 낮추었다. 이때 대부분의 국가들은 노동 시장에 머무르며 은퇴를 고려하는 사람들을 위해 아무런 인센티브도 창안하지 않았다. 경제개발협력기구(OECD) 연구자들은 26개 선진국 중 11개국에서 35년을 근무한 55세 퇴직자가 그보다 10년을 더 일해 온 65세 퇴직자와 같은 연금을 받게 된다고 밝혔다. 조기 퇴직을 하는 데 대한 인센티브가 너무도 강해서 생긴 일이었다. 프랑스에서는 60세에서 64세까지의 남자들의 근로 비율이 약 70퍼센트에서 20퍼센트 이하로 떨어졌으며, 독일에서는 70퍼센트에서 30퍼센트로 감소했다.

다가오는 고령화 물결의 문제는 이러한 추세가 지속될 것인지의 여부가 아니라 언제 역전될 것인가 하는 데 있다. 얼마나 퇴직이 앞당겨지는지가 아니라 앞으로는 퇴직 시기까지 얼마나 더 오래 일을 해야 하는지, 그리고 조기 퇴직을 한다면 퇴직자들의 생활수준이 얼마나 많이 떨어지는지가 바로 문제의 핵심인 것이다.

p279~281,

...........사회보장은 대공황이 한창이던 1935년에 루스벨트 대통령의 뉴딜정책의 일환으로 의회에서 통과되었다. 사회보장은 '부과방식(퇴직자들의 연금 지급을 위해 근로자가 일정 세금을 지불하는 연금 방식임)'으로 고안되었다. 즉 의회가 혜택의 수준을 결정하고 나서 세수입이 이러한 지출을 충당할 수 있도록 세율이나 임금을 조정하는 것을 의미한다. 이 부과 방식은 수십 년 동안 잘 운영되어 왔다. 의회는 사회보장 혜택을 크게 확대했지만 근로자 수가 항상 이보다 늘어나서 적당한 세금 증가로 인해 재원이 충당 되었다. 그 결과 퇴직자들은 보통 그들이 낸 세금보다 훨씬 더 많은 혜택을 받았으며, 심지어 그들이 지급한 금액에 대한 커다란 수익률까지 챙길 수 있었다.

사회보장제도는 매년 사적 시장에서 받을 수 있었던 것보다 훨씬 더 많은 수익을 산출하는 영구적인 현금 자동 지급기인 듯 보였다. 그러나 이것이 무한정 지속될 수 있을까? 믿기 힘들겟지만, 그럴 수 있다. 미국의 첫 노벨 경제학상 수상자인 폴 새뮤얼슨은 이 점을 다음과 같이 입증했다.

사회보장의 장점은 '보험 통계상' 불합리하다는 점이다. 퇴직 연령에 도달한 사람 모두에게 자신이 지불한 것보다 훨씬 많은 혜택을 제공한다..............이것이 어떻게 가능한가?............점차로 인구가 늘고 있는 노인들보다 더 많은 수의 젊은이들이 항상 있다는 것이다. 더욱 중요한 것은 실질 소득이 매년 3퍼센트씩 증가하면서 어떤 기간에 연금 혜택이 근거하는 과표는 지금 퇴작한 세대가 과거에 납입한 세금보다 훨씬 더 크다는 사실이다...............성장하고 있는 국가가 역사상 유례없는 대규모 폰지형 사기 조직이 된 셈이다.

폰지형 사기에 대한 새뮤얼슨의 언급은 환상적인 수익을 약속하는 투자 계획을 제안해 나중에 투자한 사람의 돈으로 앞서 투자한 사람에게 배당을 지급했던 이탈리아 이민자 찰스 폰지의 사기극을 의미한다. 이러한 사기가 발각되었을 때 모든 사람들이 자신의 돈을 되돌려줄 것을 요구했고 그 계획은 무산되었다.

그러나 사회보장은 '인구와 수입이 증가하는 한' 지속 가능한 합법적 폰지형 사기이다. 그 경우 혜택으로 지급되는 돈보다 시스템으로 들어가는 돈이 항상 더 많을 것이다. 그러나 인구와 수입이 증가하지 않으면 그때는 게임도 끝나고 만다.

p156,