안전성

안전성 

주식투자의 투자지표 중에 안전성을 나타내는 대표적인 지표는 PBR(주가순자산비율 : Price Book-value Ratio)이 있다. PBR은 PBR=주가÷주당순자산(BPS)으로 구하게 된다. 주가를 BPS(Book-value Per Share : 주당순자산가치)로 나눈 비율로 주가와 1주당 순자산을 비교한 수치이다. BPS는 순자산(자산-부채)를 발행주식수로 나눈 것이다. 즉, (BPS)=순자산÷발행주식수이다. 

쉽게 말해서 PBR은 회사가 가지고 있는 장부상의 가치로 회사가 망해서 청산할 경우 주주가 할당 받을 수 있는 자산의 가치의 비율을 의미한다고 볼 수 있다. 따라서 PBR은 투자자들에게 재무내용면에서 주가를 판단하는 척도로 자주 이용된다. PBR가 1이라면 특정시점의 주가와 기업의 1주당 순자산이 같은 경우다. PBR 수치가 1보다 작으면 작을수록 해당기업의 자산 가치에 비해서 현재주가가 저평가된 것으로 볼 수 있다. PBR이 1보다 높으면 높을수록 해당기업의 자산 가치에 비해서 현재주가가 고평가된 것으로 볼 수 있다. 즉, PBR이 1미만이면 주가가 장부상 순자산가치(청산가치)에도 못 미친다는 뜻이다. 

PBR에만 주목하여 자칭 자산투자를 하는 투자자들도 주의할 점이 한 가지 있다. PBR이란 값도 업종별로 상이하다. 오직 PBR만 보고 투자하겠다는 분들은 해당기업의 자산이 어떻게 구성돼 있고 부채는 어떻게 구성돼 있는가도 따져봐야 한다. 장단기 부채나 유·무형 자산의 질이 어느 정도인지 실제와 다르지 않은지도 꼼꼼하게 확인해봐야 한다. 

순진한 투자자들은 PBR이 1보다 적은 회사에 투자를 하고 상장폐지가 되면 주주들에게 한 몫 돌아오겠지라고 생각하며 PBR에 의한 가치투자를 맹신한다. 하지만 떡 줄 사람은 생각도 않는데 김칫국부터 마시지 말기 바란다. 절대 주식투자를 한 가지 지표에 연연해서 섣부르게 결정하는 우를 범하지 않는 현명한 투자를 하기 바란다. PBR이 가진 단점은 장부가일 뿐이지 회사의 실질가치를 반영하지 못한다. 현실에서는 장부가치와 실질가치의 괴리가 존재하는 점을 간과한 것이 PBR이란 지표가 가진 장점을 반감시킨다. 하지만 이러한 괴리를 투자 포인트로 활용하는 투자자들도 있다. 

PBR을 구성하는 자산이 재평가과정을 거치면 그 수치가 절반이하로 낮아지는 현상이 있다. 자산 재평가란 자산이 물가 상승 등의 요인으로 장부가액과 현실가액의 차이가 클 때 자산을 재평가하여 장부가액을 현실화하는 것이다. 이렇게 자산재평가 과정을 거치게 되면 PBR의 수치는 변하게 된다. 자산재평가의 대부분은 기업이 소유한 부동산의 가치를 재평가한다. 대부분의 경우에 기업이 소유한 부동산의 가치는 장부가액보다 공시지가가 2배 이상 높다. 또한 공시지가보다 현재시세는 2배 이상의 차이를 보인다. 

예를 들어 PBR이 1인 기업의 극단적인 자산 재평가 과정을 살펴보자. 기업의 상장주식수는 100만주이고 현재주가가 1,000원, 순자산은 10억(기계 5억, 부동산 공장부지 5억)이고 부채는 0원이다. 

PBR = 주가 ÷ 주당순자산(BPS)

주당순자산(BPS) = 순자산(자산 - 부채) ÷ 발행주식수

※재평가 전

(기계 5억 + 부동산 5억 - 부채0원) ÷ 100만주 = BPS 1,000원

주가 1,000원 ÷ BPS 1,000원 = PBR 1

이 기업의 부동산의 가치는 장부가액으로 10년 전의 공시지가에 따른 것이다. 부동산을 현재의 공시지가로 재평가를 하면 4배의 차이가 난다. 기업이 소유한 공장부지의 가치가 5억에서 20억으로 뛰게 된다. 이 기업의 PBR의 값은 어떻게 변하게 될까? 재평가를 하기 전에는 PBR의 값이 1이였던 기업이 PBR의 값이 0.4로 낮아지게 된다. 가치투자로 매력적인 종목으로 갑자기 나타난다!

※공시지가 재평가 후

(기계 5억 + 부동산 20억 - 부채0원) ÷ 100만주 = BPS 2,500원

주가 1,000원 ÷ BPS 2,500원 = PBR 0.4

하지만 여기서 그치지 않고 무리해서 한 단계 더 나아가 보자. 현재의 공시지가와 현재시세와는 5배의 차이가 난다. 그러면 이 기업의 부동산 가치는 100억이 된다. 그러면 PBR의 값은 어떻게 변하게 될까? PBR의 값은 0.1보다 낮은 0.095가 된다. 기업의 자산 가치만으로도 매력적인 기업이 돼서 PBR만을 보고 투자하는 가치투자자들은 무조건 사야 한다. 

※현재시세 재평가 후

(기계 5억 + 부동산 100억 - 부채0원) ÷ 100만주 = BPS 10,500원

주가 1,000원 ÷ BPS 10,500원 = PBR 0.095

그런데 이 기업이 자산 재평가과정을 해서 현실적으로 무슨 일이 발생했는가? 어제 청바지를 만들어 팔던 회사가 갑자기 오늘 반도체회사로 변신을 해서 내일부터는 반도체를 파는 회사가 되지는 않는다. 그런데 대부분의 투자자들은 자신이 직접 계산하거나 생각해보지 않고 단순히 공개된 숫자에만 연연할 뿐이다.

자산 재평가과정을 거치게 되면 PBR이 1이였던 기업은 PBR이 1보다 낮아지게 된다. 자산의 많은 비중을 차지하는 것에 따라 그 값의 변동은 다르게 나타난다. 피터 린치의 PBR을 계산하는 방식도 다르지 않다. 공개된 PBR값이 아니라 자신이 직접 계산하고 생각한 값으로 주가를 평가했다. 

캘러웨이즈는 13개 매장을 갖고 있고 시가총액은 대략 4000만 달러이므로 매장 하나당 가치는 대략 300만 달러이다. 재너럴 호스트는 280개 매장을 가진 프랭스 너서리를 보유하고 있으므로 매장수로는 캘러웨이즈보다 21배 더 큰 기업이다. 프랭스 너서리의 매장은 캐러웨이즈보다 낡고 작으며 수익성도 떨어진다. 하지만 프랭스 너서리의 매장 가치를 150만 달러로 캘러웨이즈의 절반밖에 되지 않는다고 계산해도 프랭스 너서리는 매장이 280개나 되기 때문에 전체 가치는 4억 2000만 달러가 되어야 한다.        따라서 제너럴 호스트는 4억 2000만 달러의 재산을 갖고 있는 것이다. 여기에서 부채 1억 6700만 달러를 빼면 제너럴 호스트의 기업가치는 2억 5300만 달러라는 계산이 나온다.              제너럴 호스트의 총 발행주식수는 1790만 주이므로 1주당 가격은 14달러여야 한다. 이는 내가 제너럴 호스트의 가치를 계산했던 당시 주가의 두 배 수준이다. 다른 비슷한 기업과 비교해보니 확실히 제너럴 호스트는 저평가된 상태였다. [각주:1]

자칭 PBR에 주목하여 가치투자를 투자자들의 경우는 이 PBR이 이익을 배제한 개념이라는 것을 인지해야 한다. 기업은 이익을 내지 못하면 미래란 없다. 따라서 PBR과 더불어 영업이익을 반드시 생각해야 한다. 즉, 회사가 한 해 동안 영업과 영업 외 수익을 통해 벌어들이는 수익을 통해 현금이 어느 정도 수준인지를 확인해야 단기부채 악화로 인한 자금운용 위험은 없는지에 대하여 알 수 있다. 영업 외 수익에는 계열사가 지급한 배당금이나 주식, 펀드투자 등을 통해 얻은 배당금이나 시세차익, 은행 예금을 통해 확보한 이자 수익, 부동산을 통한 임대수익 등을 함께 고려해 자산의 품질을 알 수 있어야 한다. 반대로 회사가 지불하는 이자나 배당금 등을 통해 자산이 어떻게 소비되고 있는 지도 알 수 있어야 한다. 

방어적인 주식투자를 하는 주식투자자들에게 있어서 안전성은 매우 중요하다. 하지만 PBR이 대를 이어 자식에게 물려줄 종목을 선정하는데 있어서 절대적인 지표로 활용해서는 안 된다. 기업이 어려워지면 이런 안전적인 자산은 점점 고갈되고 어느 순간에 가서는 기업은 위기에 빠지기 때문이다. 주식투자자 중에서 자식에게 물려줄 기업이 있는가에 대하여 의문을 제시한다. 그러나 주식에 대해서 조금이라도 아는 사람이라면 이런 질문에 대답을 할 때 머뭇거리게 된다. 그 어떤 사업과 기업도 세대를 넘어서 지속될지 확신이 서지 않는다. 그렇기 때문에 대를 넘어서는 지속적인 투자로 상상을 초월하는 수익을 거두기는 무관심 속에서 장기 보유한다고만 되는 것은 아니다. 

 지금 아무리 자기자본이 많고 자산이 많이 있다고 그 종목과 기업이 존속할지는 확신할 수 없다. 주식시장은 시간이 지나면 변하게 되고 산업의 사이클도 변화를 겪게 된다. 그런데 장기적으로 대를 이어가며 장기투자를 한다고 하여 단지 보유하며 기도를 한다고 그것이 상상을 초월하는 수익으로 돌아오기는 거의 불가능에 가까울 것이다.

벤저민 그레이엄은 기업의 장기 가치에 비해 낮은 가격에 거래되는 종목만 매수하라고 했다. 저가로 매수하면 큰 손해를 볼 가능성은 줄고, 안전한 수익은 보장된다. 이것이 바로 안전 마진 개념이다.  또 필립 피셔는 우량 기업의 주식을 매수하여 기업의 사내 유보 이익(ratained earnings, 이익 중 일부를 준비금 등으로 사내에 유보시키는 것) 이 기업 가치 상승으로 이어질 때까지 장기간 보유하라고 권한다.     버핏은 “저가 주식을 매수하여 안전 마진을 확보하라”는 벤저민 그레이엄의 가르침과 “초유량 기업을 매수하여 장기간 보유하라”는 필립 피셔의 가르침을 참고로 ‘가치에 비해 저가인 주식을 매수하여 장기간 보유하는’ 자신만의 고유한 투자 전략을 창안했다. ‘부분의 합은 전체보다 크다’는 말이 사실임을 확인할 수 있는 부분이다. 이를 토대로 버핏은 당대 최고의 투자 고수였던 벤저민 그레이엄이나 필립 피셔보다 훨씬 많은 돈을 벌어들였다.[각주:2]

주식투자자라면 누구나 벤저민 그레이엄의 “현명한 투자자”를 몇 번씩 읽고 안전마진에 형광펜으로 밑줄을 긋고 별도 한두 개를 그려가며 외웠을 것이다. 이 안전마진을 모르는 투자자들이 몇 명이나 될까? 아 물론 안 읽은 투자자들도 있을 것이다. 그런데 그 투자자들이 과연 모두가 알고 있는 기본적인 안전마진도 모르는데 주식시장의 다른 고급 전략과 전술을 이해할 수 있을까? 이제는 투자자들이 안전마진의 고점관념에서 깨어나야 한다. 벌써 수십 년 전의 고전으로 모든 투자자들이 알고 있는 낡은 비법이 되어버렸다. 

투자자들은 종종 장부가치가 회사가치의 근사치이거나 적어도 회사가치를 반영한다고 생각한다. 사실 장부가치와 회사가치는 매우 다른 개념으로 장부가치는 사업에 투입된 자본에 이익잉여금을 더한 것일 뿐이다. 투자자가 관심을 갖는 것은 미래에 회수할 수 있는 금액이며 바로 이것이 회사가치(또는 버핏이 말하는 내재가치)를 결정짓는다.             예를 들어 어떤 신생회사가 초콜릿 생산설비, 매장, 재고 등에 시즈캔디와 똑같은 금액을 투자했다고 가정해보자. 이 회사의 장부가치는 시즈캔디와 같을지 모르지만 초콜릿 상자에 적힌 브랜드네임의 가치는 다르다. 당연히 알려지지 않은 신생회사의 수익창출력이 훨씬 떨어지므로 가치도 떨어질 수밖에 없다. 이처럼 장부가치에는 브랜드네임 같은 무형자산이 반영되지 않기 때문에 이름이 알려진 회사를 평가할 때는 장부가치를 진정한 가치 척도로 사용할 수 없다. [각주:3]

1. 피터 린치, 존 로스 차일드 공저, 권성희 역 <<피터 린치의 이기는 투자 Beating the Street>> 흐름출판 (2008) 302p [본문으로]
2. 메리 버핏·데이비드 클라크, 이은주·이재석 역 <<워렌 버핏 투자노트 Warren Buffett's words of wisdom>> 국일증권경제연구소 (2007) 72p [본문으로]
3. 로저 로웬스타인, 김기준·김병숙 역 <<버핏 Buffett>> 리더스북 (2009) 279p [본문으로]